Валюта + США

Для Соединённых Штатов создалась уникальная ситуация, при которой они оказались способны экспортировать свою инфляцию посредством закрывания торгового дефицита через трежеря, то есть казначейские ценные бумаги. Конечно, они были номинированы в мировой валюте, которым был доллар. Но американский дефицит обесценивал эту валюту и вздувал цены во всём капиталистическом мире. При таких обстоятельствах и ввели СПЗ, которые стал эмитировать МВФ в пропорции вкладам его членов. Так что США с их тогдашними 22% получили хорошее дополнительное средство для закрытия своего торгового дефицита. Эта мера заставила основательно переписать устав Фонда, который запрещал подобные штучки. Недовольство стран ЕЭС удалось преодолеть: ведь у них в сумме было всего 17%: недостаточно для права вето. В конце концов, договорились, что для того, чтобы предотвратить введение СПЗ, необходимо было вето 20%, но для блокирования  уже введённого – всего 15%. Замечу, что новая валюта со временем нашла популярное применение в качестве средства для тушения мировых финансовых пожаров, что можно увидеть на примере её последних эмиссий.

Частью пропагандистской кампании, которая была призвана обелить имидж нового мирового должника стала аргументация, распространяемая официальными лицами Соединённых Штатов, а также влиятельными аналитическими центрами. Они говорили об уникальном положении их страны в мировой экономике, которое позволяло им не затягивать свои пояса. Говорили о том, что дефицит США – это цена зонтика безопасности, который они раскрыли над своими союзниками для защиты от Советов. Присутствовала и откровенная софистика: инвестирование резервов в трежеря выставлялось субъективным желанием их держателей. Зачем вкладывать в золото, ведь оно не даёт процентного дохода? Американская экономика – бездефицитная в том смысле, что она занимает на короткий срок и даёт взаймы на долгий. Она удовлетворяет спрос на ликвидные долларовые активы, вот! Короче, центробанки мира только спали и видели, как бы им вложиться поприбыльнее.

На самом деле, всё было не так, конечно. Это американцы стали тратить «горячие деньги», эмитированные на войну во Вьетнаме (и, добавлю, на социалку тоже). Частники скупали европейские компании, правительство финансировало военные операции. Так мировые центробанки и оказались с крупными суммами долларов в резервах, которые им девать-то было и некуда. Пока процентные ставки в США оставались на высоком уровне, они могли ссудить эти излишки резервов коммерческим банкам. Но потом, когда проценты упали параллельно с введением запрета для американских банков занимать евродоллары, эти доллары легли мёртвым грузом на балансе центробанков. Профессор Триффин, который сформулировал свой знаменитый парадокс, заметил тогда, что инициатива в этой истории лежала на американской стороне, и это важно. Реальной причиной, по которой страны-кредиторы стали покупать американские трежеря, было не их желание навариться, а боязнь разрушить основу международной торговли.

Но американцы этого, конечно, не признавали, а говорили о новом мировом финансовом равновесии, при котором их торговый дефицит являлся лишь дефицитом «политическим», о котором должны заботиться политики, а не экономисты. То, что европейцы так не считали, соответствовало асимметрии реального мира.  Пусть и дальше так не считают. Автор констатирует:

Отныне предлагалось, что уникальное положение Америки-должника должно быть принято и узаконено, а не ограничено или сокращено. Вот что делало Соединённые Штаты «исключительной нацией» в глазах их воспевателей.

Путь к новой системе был не гладок. Экономическая агрессия Штатов встретила сопротивление. После того, как госдеп предложил Японии принять «добровольные» квоты на экспорт своего текстиля в США зимой 1970 года, та отказалась. В ответ на это американцы стали рассматривать введение импортных квот и прочих протекционистстких мер. Угрозы квот стали поступать и в адрес других стран и торговых блоков. И японцы, и ЕЭС стали обещать жёсткий ответ. И им было что ответить, если учесть, что они были на этот раз в роли кредиторов. Но нельзя было забывать о «жёсткой» силе американцев. Никто тогда не был уверен в исходе противостояния.

На фоне разгорающегося кризиса финансовые спекулянты стали играть против доллара, переводя его в другие валюты. Средства стали покидать страну, однако американские стратеги на это не реагировали. Тогда центробанки Нидерландов, Бельгии и Франции обменяли 422 миллиона из своих резервов на золото. И всё равно администрация Никсона по-прежнему не заботилась о контроле движения капитала. К 5 мая резервы Бундесбанка достигли 19 миллиардов, после чего они закрыли  обменные площадки, ожидая принятия коллективного решения стран ЕЭС. 7 мая свеженазначенный министр финансов США Джон Коннали дал понять, что не пойдёт навстречу европейцам, и предложил им нарастить покупку американских ценных бумаг для утилизации своих долларов.

Паритет между маркой и франком оказался под угрозой, что угрожало в свою очередь гармонии интересов между немецкими и французскими аграриями. Немцам не оставалось ничего иного, как отвязать марку от доллара. Вместе с немцами ревальвировали свои  валюты голландцы, швейцарцы и австрийцы. В дополнение к этому были ограничены займы в евродолларах. Не американцы, но немцы стали ставить преграды для бегства капиталов в их валюту. Американцы же были довольны фактической девальвацией доллара, удешевляющей их экспорт. 17 мая они потребовали также у японцев, чтобы те ревальвировали иену. Вместо этого японцы стали снимать старые ограничения на движение капитала, приняв при этом те самые «добровольные» квоты на текстиль. Их примеру последовали Южная Корея, Тайвань и другие азиатские страны. Конечно, это никак не соответствовало свободе торговли в общем и статье IX ГАТТ в частности.

На фоне всего этого всплыла история, как Соединённые Штаты угрожали ФРГ вывести свои войска в случае, если Бундесбанк не откажется конвертировать свои избыточные доллары в золото. Связь между солдатами и золотом из тайной стала явной. Теперь уже в мае 1971 года предложения сократить контингент в Европе зазвучали в американском Сенате. Но президент Никсон был непоколебим. Ведь дела складывались так, как он хотел: доллар дешевел, а американский долг хоть и вырос, но стал необязательным к уплате.

15 августа новый статус-кво был формализован. Никсон объявил об остановке конвертации долларов в золото. Бреттон-Вудская система приказала долго жить. 61 миллиард иностранного долга мог быть выплачен лишь в виде ценных бумаг.

Шок Никсона: Нью-Йорк Таймс 16 августа 1971 года

По мнению американцев, ревальвации чужих валют было недостаточно, потому вдобавок к системе квот Никсон ввёл и тот самый десятипроцентный сбор на импорт, не попавший под квоты. Страны мира капитулировали, за исключением, быть может, Франции. Курсы европейских валют пошли вверх. В результате применения всех этих мер американский экспорт подешевел суммарно на 40%. 15 сентября Коннали без стеснения сказал на телекамеры:

У нас была проблема, и мы поделились ею с миром, как мы делились своим благосостоянием. Вот для чего существуют друзья.

«Друзьям» пришлось бы согласиться на рост безработицы у себя вследствие потери рынков американцам. Ещё более заботили европейских дипломатов требования американцев ослабить защиту своего агрорынка. Здесь, как и в валютных делах, сопротивление возглавила Франция. Коннали не удалось тогда добиться уступок, и фокус давления переместился на Восток. Восток в лице Японии, Тайваня и Гонгконга капитулировал, согласившись на сокращение своего текстильного экспорта, лишь бы только США не облагали его дополнительными пошлинами.

Тем временем Европа потихоньку сползала в рецессию. Американцы собирались поколебать единство европейцев, заключая сепаратные соглашения с отдельными странами в обмен на отмену десятипроцентного сбора, что было уже сделано в отношении Канады и Мексики. 4 ноября американский сенат разрешил Никсону поднять сбор до 15% и ввести дополнительные квоты в случае угрозы международному положению страны. Американские переговорщики объявили 29 ноября, что они готовы отменить сбор в обмен на ревальвацию иностранных валют в среднем на 11%.

Так и случилось. В результате Смитсоновского соглашения 20 декабря требуемые 11% были достигнуты, а в уставе МВФ расширили валютные коридоры. Также было получено разрешение Конгресса на подъём официальной цены унции золота до 38 долларов. Десятипроцентный сбор был отменён, а гражданам США снова разрешили владеть золотом, отменив запрет, введённый ещё Рузвельтом. ЕЭС ответил мерами по защите своего агрорынка, но, несмотря на это, капитуляция Европы и Азии оказалась тотальной.

Пройдут годы, и страны Европы объединятся в третью силу, и тогда они смогли бы ускорить свой рост за счёт Соединённых Штатов, за чей экспорт расплатились бы их же облигациями. Чтобы избежать этого сценария, США продолжали укреплять свою финансовую империю в 1972-73 годах. Трежеря заменили золото в резервах центробанков и стали основой новых «мировых денег». Стандарт ценных бумаг США стал новым средством доминирования американцев взамен их золота.

С тем живём и ныне. Полвека трежеря служили надёжным и удобным средством для держания своих резервов. Финансовая гегемония США сохранилась, как остались на высоком уровне их военные расходы, что привело уже не только к хроническому платёжному дефициту, но и к астрономической величине госдолга. Страны стали отказываться от американских облигаций и векселей, особенно после того, как финансовая система стала использоваться для наложения санкций на неугодные страны, начиная с Ирана. Центробанки снова обрели аппетит на золото. Кавалерийский наскок Трампа с попыткой наложить пошлины на весь мир обратился в пшик после того, как Япония стала сбрасывать трежеря на рынках. Ситуация в мировых финансах остаётся нестабильной, и чем это закончится – никто не знает. Что вполне понятно – это что на глобализации можно ставить жирный крест. Происходит повсеместное возрождение протекционизма. Снова каждый сам за себя. Когда это было в последний раз? Правильно: накануне Второй мировой…

Дежурный аналитик Mind Money Тимофей Крупенков: «И теперь инвесторы начинают менять часть своих коротких позиций по отношению к доллару на фоне более сильных, чем ожидалось, экономических данных. Пусть в долгосрочной перспективе все участники рынка продолжают видеть доллар слабым».

Ну и на посошок. Доллар укрепился на 0,23% до 7,191 по отношению к офшорному китайскому юаню. В то же время биткоин вырос на 4,21% до $104 739,17. А эфириум прибавил 4,17% до $2 499,02.

Экономическая депрессия стала неизбежной. Вторая мировая замаячила на горизонте. 15 июня все европейские союзники по Антанте, за исключением Финляндии, не заплатили Соединённым Штатам по очередному долговому счёту. Им не оставалось ничего, кроме как полагаться исключительно на свои силы, и в наборе инструментов были лишь девальвации да таможенные пошлины. Измученные инфляцией, они чаще выбирали второе. Мир стал разваливаться на валютные блоки. Одним из них был золотой блок, возглавляемый Францией. Британия имела свой фунтовый блок. В международных делах царил беспорядок, которым воспользовались Германия и Япония. Они достигали одну свою цель за другой.

Глядя на всё это, американцы поздравляли себя с тем, что не стали тратиться на поддержание стабильности на континенте, и стали впервые потихоньку снижать свои пошлины, которые за семь лет, вплоть до 1940 года упали с 54% до 36%. Но это снижение было обесценено сельскохозяйственным законом, который обеспечил абсолютную защиту американским фермерам. В целом, они получили прекрасный урок: действуя через центробанк или казначейства, можно добиться гораздо большего, чем через дипломатию. Но на то время они не были готовы к свободе торговли и интеграцию их экономики с мировой.

Девальвация доллара открыла дорогу золоту, и оно потекло широкой рекой через океан. К концу 1937 года свыше половины мировых финансовых резервов лежало в американских сейфах. Казначейству даже пришлось стерилизовать поступления, чтобы не разгонять инфляцию.

Банкротство стран мира привело к власти радикальные правительства националистов и развязало, в конечном счёте, Вторую мировую. Долг по сути своей дестабилизирует. Цепь платежей рвётся, и страна пытается делать всё более агрессивные попытки, чтобы поддержать свою экономическую самодостаточность. В тридцатых годах европейцы-должники не смогли навязать свою волю американцам, поскольку последние не сильно так, как они, зависели от международной торговли. Пройдёт время, и они поменяются местами. И тогда уже американцы-должники смогут добиться своего при помощи угрозы развалить международную торговлю. Европейцы, будучи уже кредиторами, не смогли тогда выработать эффективной стратегии по противодействию данной тактике.

А тогда, в 1933 году, Рузвельт поднимал всеми силами цены на американскую сельхозпродукцию, помогая фермерам таким образом. Ведь он не мог им списать долги, как это делали римляне в первом веке до нашей эры. Веря в святость долга, европейцы гробили свои экономики в двадцатых. А в тридцатых не были властны над своим кредитором, сохранявшим финансовую неуязвимость. Они попали в Депрессию, из которой выбрались только лишь путём наращивания военных расходов. А военные расходы тоже надо отбивать. Как это делать наиболее эффективно? Правильно, ограбив соседей.

Во Вторую мировую Штаты вступили лишь после Перл-Харбора, но уже до того ассоциировались с союзными державами. Их целью была помощь Британии, но лишь в борьбе против Германии. В остальном англичане виделись потенциальными соперниками. Американцы не могли поставлять оружие бесплатно, но они, по меньшей мере, не повторяли старую практику межправительственных кредитов.

В декабре 1940 года Казначейство разработало систему Ленд-лиза, которая коренилась в старом статуте 1892 года. 11 марта 1941 года Ленд-лиз стал законом. Оружие и продовольствие поставлялись без оплаты. Но всё, что было поставлено до 11 марта, должно было оплачено в полном объёме. Напрасно англичане просили дать закону обратную силу. Неудивительно, что секретарь ФРС рассматривал Британию, как если бы она была обанкротившейся корпорацией. Все её надежды восстановить прежнее положение в мире пошли прахом. Случилось обратное.

Президент Рузвельт на словах был полон решимости устроить так, чтобы никто не обогатился за счёт союзника. Но по факту так называемое «равенство в жертвах» применялось, главным образом, к союзникам Соединённых Штатов, от которых требовалось платить до последней возможности. Не можете платить валютой – платите натурой. Американцы бдительно следили за размером британских резервов, не допуская их роста. В конце концов, они смогли завладеть наиболее прибыльными активами и сырьём дряхлеющей империи. 17 августа 1945 года, через восемь дней после сброса атомной бомбы на Нагасаки, Трумэн прекратил действие Ленд-лиза. За все материалы, которые не оказались к тому времени израсходованы, нужно было заплатить согласно довоенному прейскуранту. А ещё в апреле того же года Конгресс запретил президенту обещать помощь в восстановлении.

Разумеется, истощённой Британии необходима была такая помощь. Ликвидных резервов нет, долгов выше крыши, а союзник выкатывает список требований в качестве условий для послевоенного займа. Главным условием было согласие на новые правила торговли. Практическая монополия на монетарное золото позволяла Соединённым Штатам диктовать эти правила. Первым их требованием к Британии было разблокирование баланса фунтов, которые колонии нарастили по отношению к метрополии. Теперь эти фунты можно было тратить на американский импорт. По факту зона фунта растворилась в долларовой. Также нужно было отказаться от имперских льгот в торговле с колониями. Кроме этого, Британии нужно было согласиться на членство в МВФ и Мировом Банке (который называется сегодня МБРР).

Черчилль к тому времени проиграл выборы, и к власти пришли лейбористы. Эти «академики» свято верили в свободу рынка и мало что могли противопоставить напору Штатов. И даже Кейнс считал, что ничего нельзя сделать. Всё, что смогли сделать консерваторы – это объяснить, что зоне фунта как необходимому элементу каркаса империи придёт конец. Лорд Бивербрук выразился ёмко на этот счёт:

Разрушьте блок стерлинга, распустите долларовый пул, уберите имперские льготы, и мы выбросим эту Империю.

Но альтернативы лорды не видели и проголосовали за займ. В 1947 году вся совокупность британской капитуляции стала ясна, и журнал The Economist написал, что, несмотря на то, что мало кто верит тезису коммунистов о намеренном разрушении Британии американцами, факты создают именно подобное впечатление.

Экономическая мощь Империи оказалась разрушена. То, что не могла Германия добиться от своего врага в двух мировых войнах, американцы с лёгкостью получили от союзника.

Хадсон считает, что альтернатива на самом деле была. Можно было просто объявить о невозможности платить по военным долгам, подобно тому, как было сделано в 1933 году. Сидели бы у себя в зоне фунта, и тогда американцы бы бегали за ними, а не наоборот. Но Кейнс хотел достичь соглашения любой ценой для того, чтобы продвинуть свой проект устройства международной финансовой системы, который он обговаривал в Бреттон-Вудсе. Однако его политика ограничения потоков капитала шла вразрез с желанием американцев обеспечить у себя полную занятость в послевоенных условиях. Ведь для этого им нужны были чужие рынки. Зона фунта же представляла угрозу доминированию доллара. Поэтому они так настаивали на полной конвертируемости британской валюты (это было прописано в условиях займа). В то время, как сами выдавали кредиты, завязанные на свой экспорт, они осуждали подобные практики у британцев.

Британия как великая держава кончилась. Её финансовое положение быстро ухудшалось. Оккупация Германии стоила больших денег, в то время, как сама Германия обнулила свой внутренний долг и заложила, таким образом, основу для своего экономического чуда. Американская стратегия полностью оправдалась. Она состояла из трёх компонент. Во-первых, Британия была обязана платить странам зоны фунта за поддержку во время войны. Во-вторых, этим странам было позволено тратить полученные таким способом средства на американские товары. И в-третьих, фунт оставался переоцененным в течение нескольких лет после войны, не давая стране нарастить экспорт. Мешала девальвации фунта его конвертируемость, то есть привязанность к золоту.

Успехом стратегия была обязана усталости британцев и готовности их элит пойти навстречу Соединённым Штатам даже ценой потери имперского статуса. Взамен они получили займы, которые не помогли встать Британии на ноги, а лишь субсидировали её зависимость.

Вот жаль, что про это так мало пишут. Я думаю, стоит честно признать: несмотря на то, что основные тяготы войны понёс Советский Союз, лучше всех её результатом воспользовались Соединённые Штаты. Если считать победой повержение врага – то победили мы. Но если считать победой достижение господства в мировой торговле – то победили они. В этом смысле Трамп был прав. Ведь он торгаш. Барыга. Ему это важнее.

🏭 По данным WSA, в апреле 2025 г. было произведено 155,7 млн тонн стали (-0,3% г/г), месяцем ранее — 166,1 млн тонн стали (+2,9% г/г). По итогам 4 месяцев — 624,4 млн тонн (-0,4% г/г). Флагман сталелитейщиков (как по производству, так и по потреблению, поэтому от спроса Китая многое зависит) — Китай (55,2% от общего выпуска продукции) произвёл 86 млн тонн (+0% г/г), Поднебесная в этом месяце вышла в 0 (по оценкам аналитиков S&P Global, производство стали в Китае в 2025 г. сократится на 1% г/г), но из топ-10 производителей меньше половины в плюсе, поэтому случилась общая просадка.

🇷🇺 Как обстоят дела с выпуском стали в России? В апреле было выпущено 5,8 млн тонн (-5,1% г/г), месяцем ранее — 6,2 млн тонн (-3,2% г/г). По итогам 4 месяцев — 23,4 млн тонн (-4,5% г/г). Выпуск стали падает 13 месяцев подряд, во много сказываются дорогие кредиты (ставка 21%), замедляющееся строительство (спрос снизился как внутренний, так и внешний), перестроение логистики, крепкий ₽, санкции, новые налоговые меры и ремонтные мероприятия на производствах. Всё это отражается в отчётах российских сталеваров, давайте рассмотрим последние:

🔩 ММК: из отчёта за I кв. 2025 г. нам известно, что OCF сократился — 16,7₽ млрд (-29,2% г/г) даже несмотря на изменения в рабочем капитале в лучшую сторону (произошёл расчёт по дебиторке и случилась распродажа запасов). С учётом CAPEXа — 19,9₽ млрд (-2,9% г/г), FCF оказался отрицательным -455₽ млн (годом ранее — 8₽ млрд). Если, компания полностью будет придерживается див. политике (100% FCF), то за I кв. 2025 г. акционерам достанется ничего. Инвестиционная деятельность ММК в 2025 г. сократится в связи с завершением реализации ключевых проектов, а значит возрастёт FCF (дивиденды/гашение долга), это уже должно проявиться в следующих кварталах.

🔩 Северсталь: отчёт за I кв. 2025 г. поведал нам, OCF снизился до 5₽ млрд (год назад — 42,6₽ млрд), из-за EBITDA, роста дебиторки и расчётам по кредиторке. CAPEX составил колоссальные 41,9₽ млрд (но такие траты читались, год назад — 17₽ млрд), как итог, FCF отрицательный -32,7₽ млрд второй квартал подряд (годом ранее +33,2₽ млрд). СД Северстали рекомендовал не выплачивать дивиденды за I кв. 2025 г., что вполне логично из-за отрицательного FCF. Известно, что инвестиции компании в 2025 г. составят 169₽ млрд (главный актив — ЧМК), это больше чем в 2024 г., большой вопрос будет ли положительным FCF вообще в этом году и даже если будет, то инвестиции требуют средств, если даже в I кв. залазят в кубышку (ранее представитель компании поведал, что дальнейшие див. выплаты будут зависеть от ситуации с внутренним спросом и результатами компании).

🔩 НЛМК отчёт за 2024 г.: OCF снизился до 185,4₽ млрд (-12,1% г/г) вследствие оттока в оборотном капитале (увеличилась дебиторка/запасы, выплатили по кредиторке). CAPEX неожиданно подрос до 113,4 млрд (+42,1% г/г, самые крупные затраты из 3 металлургов), как итог FCF уменьшился до 82₽ млрд (-39,5% г/г). С учётом металлургических проблем, СД НЛМК рекомендовал не выплачивать дивиденды за 2024 г.

📌 Конъюнктура внутреннего рынка для металлургов продолжает ухудшаться (строительная активность замедлилась, цена на сталь с апреля начала подрастать, но она значительно ниже чем год назад, новые налоги, укрепившийся ₽ и перестроение логистики), статистические данные РЖД о погрузке чёрных металлов строительных материалов "кричат" о наступившем кризисе в отрасли. Правительство обратило внимание на металлургов, поэтому Минпромторг прорабатывает план поддержки металлургической промышленности, также многое будет зависеть от переговоров между Россией и США. Недавно металлурги понимая плачевность ситуации попросили повысить цену отсечения при взимании акциза на жидкую сталь до 54000₽ за тонну (сейчас 30000₽).

С уважением, Владислав Кофанов

Телеграмм-канал: t.me/svoiinvestor